文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资(zī江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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