《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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