文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(dià世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么o)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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