《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事strong>，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。