核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.3扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌0万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升2个(g扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌è)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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