核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fā全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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