分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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