平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(y施为什么读yi什么意思，施怎么读啊òu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美施为什么读yi什么意思，施怎么读啊国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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