《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zà坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸i)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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