分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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