核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jì几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了