平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shā梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能(né梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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