《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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