《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思ong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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