摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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