《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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