摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负三万日元等于多少人民币多少ong>

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增三万日元等于多少人民币多少(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于三万日元等于多少人民币多少(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。