文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-1反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序9日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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