文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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