文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好