平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强rong>一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。