平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

六朝是指哪六朝ul>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总六朝是指哪六朝体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　

　　

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　

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