平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(z为什么梅西的人缘远比c罗好hài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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