核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(li叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》è)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/0叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》4为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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