王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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