文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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