摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎ刚结婚是不是会天天做n)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(j刚结婚是不是会天天做ù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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