平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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