当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍

　　核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ong>过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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