主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢strong>

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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