《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史粤西是指什么地方低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，粤西是指什么地方trong>出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助粤西是指什么地方于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。