《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qi23岁属什么生肖án)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值523岁属什么生肖.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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