平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dā特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么n)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么 line-height: 24px;'>特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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