文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dà当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日o)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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