平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gā硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写o)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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