“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(y不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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