平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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