平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāngn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。n是什么化学元素，n是什么化学元素符号受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复n是什么化学元素，n是什么化学元素符号苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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