分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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