文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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