文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至元电荷e等于多少？已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)元电荷e等于多少？叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及元电荷e等于多少？预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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