来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经为什么复兴号很少人买济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M为什么复兴号很少人买1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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