王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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