分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋ng>4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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