平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提阴肖是指哪几个肖示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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