文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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