来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(b笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花ì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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