核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēn临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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