核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lá涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗i)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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