“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判丁二醇和丙二醇是不是酒精(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团(t丁二醇和丙二醇是不是酒精uán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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